В России не зарегистрировано ни одного хедж-фонда. Однако объем вложений российских инвесторов в зарубежные эксперты оценивают в несколько миллиардов долларов.

Темпы роста российского фондового рынка снижаются. Индекс РТС за 2005 год вырос на 83%, в 2006-ом — на 70% и только на 14% — за десять месяцев 2007 года. Большинство ПИФов, использующих стратегии долгосрочного инвестирования, уже не демонстрируют таких высоких показателей доходности, как в прошлые годы. Средняя доходность открытых ПИФов акций на конец 2005 года составляла 56,34%, в конце 2006 года — 46,02%, а за десять месяцев этого года — 5,65%. «Это нормальные перемены: прошел период гиперроста россий¬ского рынка, на нем сыграли, но теперь нужны другие, более технологичные инструменты, которые позволяют зарабатывать на рынке, даже если он растет не столь интенсивно, стоит или падает», — объясняет председатель совета директоров RAF Group Михаил Бидный. По его словам, инвесторам становятся интересны альтернативные инструменты, которые могут показывать стабильную доходность в течение длительного времени и не сильно зависят от колебаний, темпов роста фондового рынка. Таким инструментом как раз являются хедж-фонды, средняя доходность которых, по статистике Hedge Fund Research (HFR), с начала 2005 года на 1 октября 2007 года составила 15,2% годовых.

В последнее время российские инвесторы стали обращать внимание на хедж-фонды по нескольким причинам. Помимо всего прочего, хедж-фонды привлекают своей непрозрачностью для наших налоговых органов, так как в основной массе находятся в офшорах. Поэтому надзорным ведомствам очень сложно определить, какой доход реально был получен.

РОССИЯН ИНТЕРЕСУЕТ ДОХОД

О росте популярности хедж-фондов говорят темпы увеличения их активов: по данным HFR, во втором квартале 2007 года они достигли 1,75 трлн долл., а с 2006 года выросли на 22%. Но не стоит думать, что в ближайшее время инвесторы понесут деньги из ПИФов и депозитов в хедж-фонды. Из сравнительного графика привлечения активов хедж-фондов и ПИФов видно, что их кривые коррелируют. «Это говорит о том, что даже квалифицированные инвесторы во время роста рынка вкладывают деньги и в ПИФы, и в хедж-фонды, а во время падения — выводят из обоих типов фондов», — уверен вице-президент управляющей компании «ДВС Инвестмент» Алексей Большаков. По его словам, это вызвано тем, что во время неожиданных кризисов на рынке большинство хедж-фондов все же падает. Но когда снижение более-менее ожидаемо, они не «проседают».

Если сравнивать динамику индекса всемирного фондового рынка MSCI World (MXWD) и композитного индекса доходности хедж-фондов Hedge Fund Research Index (HF RXGLE), заметно, что, например, во время августовского падения хедж-фонды в целом упали так же сильно, как акции, — примерно на 8%. Но к падению в последние недели октября хеджи были готовы и росли вопреки падению рынка акций.

Несмотря на то что большинство хедж-фондов ориентировано на стабильный средний доход с небольшой волатильностью, многие крупные российские инвесторы, видимо наслышанные о головокружительных успехах Джорджа Сороса, интересуются исключительно высокодоходными хедж-фондами с рискованной стратегией, например макроинвестирования. «Почти все клиенты, которые обращаются к нам за консультацией по хедж-фондам, ожидают более 50% дохода в год, при этом их мало интересуют риск и волатильность», — рассказывает директор UFG Family office Оксана Кучура. По ее словам, это вызвано тем, что большинство российских инвесторов пока находится в периоде генерирования денег — то есть просто хотят заработать на хедж-фондах, в то время как западный инвестор обычно стремится в первую очередь сохранить сбережения.

Кроме того, за рубежом основные клиенты хедж-фондов — это не частные, а институциональные инвесторы, которых интересует умеренная стабильная доходность, например 10–13%, а не «сезонные» взлеты и падения. В своем недавнем отчете ведущие западные эксперты обрисовали пути развития бизнеса по управлению активами в перспективе 5–10 лет. «Одна из трех ключевых позиций, на которую будут обращать внимание инвесторы, — предпочтение стабильной доходности при любых рыночных условиях», — сообщает Алексей Большаков.

Предложения купить рискованные «хеджи» российским инвесторам поступают регулярно. «Мне не раз предлагали стать пайщиком хедж-фонда, который инвестирует в китайский индекс», — рассказывает менеджер одной из российских управляющих компаний. По его словам, этот фонд реально может заработать 400% за полгода, но при волатильности 600%.

НЕПРОЗРАЧНЫЙ БИЗНЕС

Эксперты не рекомендуют вкладываться в такие «сверхдоходные» фонды, так как адекватно оценить риски, учитывая информационную закрытость «хеджей», очень сложно даже квалифицированным инвесторам. Как известно, у хедж-фондов нет строгих правил отчетности, и большинство из них зарегистрированы в офшорных юрисдикциях (Каймановы острова, Бермуды, Багамы, Андорра…). Из-за этого прозрачность инвестиций значительно снижается. Информационная закрытость характерна для хедж-фондов и из-за специфики их работы. «Любой управляющий стремится сохранить в тайне от всех информацию о планируемых сделках, так как если про это узнают конкуренты — пиши пропало», — уверяет Михаил Бидный. По его словам, во многом благодаря такой секретности хедж-фонды и зарабатывают на рынке. А инвестор просто не может узнать, куда именно вкладывают его деньги. Общее описание структуры портфеля, показатели волатильности, доходности, корреляции, стандартной девиации — пожалуй, максимум того, что могут рассказать управляющие.

В непрозрачности кроется причина и основных операционных рисков хедж-фондов: риск недобросовестного управления, изменение инвестиционного стиля без уведомления инвестора. В силу специфики работы хедж-фондов, большинству из них свойственны и такие минусы, как ограниченная ликвидность (обычно по¬квартальная или годовая), избыточный объем долгового финансирования (хедж-фонды часто используют довольно большой leverage), ограниченная емкость использованной стратегии (стратегия, которая будет приносить доход при активах в 100 млн долл., может оказаться убыточной при миллиарде).

Учитывая эти недостатки, эксперты рекомендуют инвесторам использовать мультистратегии или попросту инвестировать в фонды хедж-фондов (ФХФ). В ФХФ забота о диверсификации портфеля и хеджировании перекладывается на управляющих. «Объединение различных стратегий значительно снижает риски и позволяет формировать портфели, менее подверженные риску потерь», — говорит вице-президент УК «Ренессанс Управление Инвестициями» Павел Бережной. Например, ФХФ одной из ведущих международных управляющих компаний, представленной на российском рынке, спокойно пережил августовский кризис, так как один из фондов в портфеле, инвестировавший в высокорискованные ипотечные бумаги, показал -23%, а другой, который пользовался стратегией технического анализа, — +30%.

ЛЖЕФОНДЫ

Если отчетная информация о фонде не является публичной, вполне возможно, что это некое подобие Family Office для нескольких основных бенефициаров, доля которых может составлять значительную часть чистых активов фонда. «Если эти пайщики вдруг решат вывести свои активы из фонда, то в зависимости от размера оставшихся в фонде средств он может быть расформирован», — объясняет Павел Бережной.

«Чтобы создать хедж фонд на Кайманах, нужно всего две недели времени плюс миллион долларов для первоначального взноса», — говорит менеджер одной из управляющих компаний. По его словам, в России немало хедж-фондов, которые создаются олигархами или небольшими объединениями «для себя». Недавно на одной из конференций, по¬священной западным инвестиционным фондам, строители обсуждали с управляющими с Кипра и Каймановых островов, как бы так создать хедж-фонд в офшоре, чтобы он инвестировал в их активы, а основными бенефициарами этого фонда являлись бы сами владельцы этих активов. Такие хедж-фонды многие менеджеры не стали бы включать в портфель своего ФХФ. Важно не чтобы хедж-фонд имел 100 млн долл. в управлении, а чтобы имел 100 счетов по миллиону. Идеальный вариант, если у каждого пайщика не больше 5% акций фонда.

К тому же на рынке появились фонды, которые скорее представляют собой ПИФы или ОФБУ, использующие, например, короткие позиции, инвестиции в иностранные активы и даже стратегию хеджирования, но при этом компании позиционируют их как хедж-фонды — в основном потому, что слово стало модным. «Но, как правило, с помощью производных и коротких позиций обычные фонды только повышают риск инвестиций, а не хеджируются», — уверен Михаил Бидный. По его словам, хеджирование вообще противоречит основной идее ХФ — извлекать прибыль вне зависимости от конъюнктуры на финансовых рынках.

Управляющие уверяют, что четкого определения хедж-фонда нет, поэтому, в принципе, любой инструмент, использующий в своем портфеле деривативы или короткие позиции, может называться хедж-фондом. Кроме того, сейчас некоторые зарубежные ПИФы начинают использовать стратегии, характерные для хеджей. «Например, модную на Западе стратегию «130/30» теперь используют некоторые ПИФы. Когда управляющий считает, что акции будут расти, берет на 30% leverage, если же считает, что рынок будет падать, уходит на 30% «в шорт», — рассказывает Алексей Большаков. По его словам, на международном рынке уже есть несколько десятков подобных mutual funds, но в августе 2007 года они сработали не так хорошо, как от них ожидали, — показали доходность чуть выше обычных, которые шли только «в лонг». Фонды облигаций с той же инвестиционной идеей «130/30» сработали лучше аналогов, которые использовали классическую стратегию long only.

У облигационных ПИФов более популярна стратегия total return. Ее цель — хеджируя риски за счет использования деривативов, показывать позитивную доходность чуть выше депозита при минимальной волатильности портфеля. Так, ПИФ «DWS Total return funds» за последние 12 месяцев показал доходность 5,5% годовых при волатильности 1,4%.

КАК ИНВЕСТИРУЮТ РОССИЙСКИЕ ХЕДЖ-ФОНДЫ

Портфель мультистратегичного фонда — Rim Global Absolute, которым управляет компания «Ренессанс Управление инвестициями», состоит из 25–30 хедж-фондов различных стратегий: глобальное макроинвестирование, событийные стратегии, некоторые стратегии относительной стоимости. «Этого достаточно, чтобы диверсифицировать портфель, но не размыть доходность», — отмечает Павел Бережной. По его словам, фонд должен стабильно показывать доходность 8–10% в течение полного срока инвестирования 3–5 лет, с целевой волатильностью не более 5%.

Большие изменения портфель ФХФ претерпевает довольно редко (не чаще одного раза в месяц), однако из-за августовского кризиса менеджеры Rim Global Absolute посчитали необходимым снизить на несколько процентов долю хедж-фондов со стратегией статистического арбитража, на доходности которых ипотечный кризис отразился особенно негативно. «Вместе с этим была увеличена доля хедж-фондов с кредитными стратегиями», — объясняет Павел Бережной. По его словам, именно эта замена в сентябре позволила показать Rim Global Absolute доходность в 1%. Аналогичные перемены произошли и в портфеле другого фонда «Ренессанса» — AltEdge Diversified Fund SPC. Фонд является более рискованным, так как в нем используется кредитное плечо 1\3. За счет этого его целевая доходность более высокая: 11–13% годовых.

Портфель ФХФ DB Global Masters Fund Ltd. УК «ДВС Инвестмент» состоит из 16 различных хежд-фондов. Судя по информации, размещенной на Bloomberg, средняя доходность фонда за последние пять лет составила 11,6% годовых при волатильности меньше 4% и ежемесячной ликвидности. Фонд имеет небольшую корреляцию с индексом акций (0,36), отрицательную — с бондами (-0,03).

У управляющих хедж-фонда RAF Group (компания RAF Group) иные принципы диверсификации портфеля. «Фонд получает доход от изменения соотношений цен на однородные активы на разных фондовых площадках, и какие страны в этом участвуют — абсолютно не важно», — уверяет Михаил Бидный. Однако сейчас фонд инвестирует 90% в российские активы. Но это обусловлено тем, что зависимость доходности от риска на нашем рынке была не такой пропорциональной, как на Западе. То есть были операции минимально рыночно рискованные, которые давали неплохую рентабельность. Но в ближайшие год-два портфель фонда будет переориентирован на Запад, так как пропорции доходности и риска у российского рынка становятся похожими на пропорции западного. При этом ликвидность у второго выше, уверен Михаил Бидный.

Хедж-фонд RAF Group работает по стратегии процентного арбитража: все активы перекрыты производными. Управляющие используют и «синтетические» производные. «Если нет фьючерсов по бондам, мы используем по ним короткие продажи, которые и служат фьючерсами», — отмечает г-н Бидный. По его словам, выбор инструментов зависит от рыночной конъюнктуры. Например, из-за кризиса ликвидности на россий¬ском рынке в сентябре-октябре 2007 года управляющие хедж-фонда RAF Group проводили операции обратного РЕПО на облигациях и акциях. «За счет них мы получили доход 40% годовых на дисконты», — рассказывает г-н Бидный. Удачно прошли и сделки с акциями «Газпрома» и ЛУКОЙЛа. «За счет того, что бумаги «Газпрома», купленные «в лонг» выросли больше, чем акции ЛУКОЙЛа, проданные «в шорт», управляющие получили неплохой доход. Но, по словам Михаила Бидного, даже если бы бумаги обеих компаний упали в цене, за счет хеджирования в «шорте» потери все равно были бы минимальными. Такая стратегия, построенная на технической диспропорции, позволяет без риска потери основного капитала брать кредитные плечи до соотношения 1\10, что подтверждают и показатели доходности фонда, которая за последние восемь лет не опускалась ниже 15% годовых и сейчас составляет 25%.

ХЕДЖ-ФОНДЫ УХОДЯТ В РИТЕЙЛ

Российский инвестор может стать пайщиком или акционером любого хедж-фонда (в мире их около 10 тыс.), используя, например, офшорные структуры. Ни одна российская УК по закону не имеет права продавать хедж-фонд (этим занимаются дочерние или партнерские компании, как правило, зарегистрированные в офшорах), зато может оказывать консультации по их выбору. Этого вполне достаточно, чтобы привлекать российских инвесторов, для которых хедж-фонды становятся все более доступными. Порог входа в большинство хедж-фондов — от 100 тыс. долл. При этом российские компании стремятся привлечь инвесторов и с меньшими доходами. Например, фонд Otkritie Hedge Fund (ФК «Открытие»), зарегистрированный в августе 2007 года в Андорре, вообще ориентирован на розничный рынок: для инвестиций в него не обязательно открывать счета в иностранных банках — есть возможность перевести день¬ги через банк «Открытие», а минимальный порог входа — всего 10 тыс. долл. Возможно, поэтому некоторые управляющие называют этот фонд «ненастоящим» хедж-фондом. Однако, по словам директора проекта ФХ «Открытие» Марии Ревской, делать какие-либо выводы сейчас преждевременно: фонд еще не набрал достаточного количества активов, не вышел на планируемый портфель и доходность, не использует деривативы. Пока можно сказать только то, что фонд будет инвестировать преимущественно в российские активы. С августа доходность фонда Otkritie Hedge Fund составила 2,6%. При этом его целевая доходность — 20% годовых.

Доходность индексов хедж-фондов по стратегиям, % (2007 год)

 Данные Hedge Fund Research